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美元涨势难续 人民币平稳格局不变

作者:上海证券研究所首席分析师 胡月晓来源:中国证券报·中证网2018-06-13 07:57

  

  回顾历史,从基本面角度看美元走向(而非判断短期波动),可以很清楚地看出:2014年FED开始停止扩表,FED总规模进入稳中偏降的阶段,实践中市场看到FED先是扭转操作、后是持续升息,同期欧洲(欧元区和英镑)央行的QE仍在进行中,报表扩张甚至比前期还要快,加之经济复苏步伐差异,货币政策差异(主要指美国率先结束货币扩张)带来了美元指数自2014年下半年以来的持续两年有余上涨。2017年1月,美元指数的下行态势确立,2017年全年美元指数演绎了持续下行的格局,直到2018年1月。

  2018年2月后美元指数的企稳横盘波动态势,基本上属于趋势下行方向上的一个中期(约6个月)技术修整:经过一年多的下行,空方力量得到充分释放,新的下行力量需要时间来积累;非美经济体(欧洲经济、中国经济)并非表现比美优越;减税刺激美元回流政策在二季度开始发挥作用。美国企业为避税,一直有将对外投资利润留存海外的传统,特朗普上台后对海外利润回流出台了专门的税收优惠,在美国企业中掀起了一股海外利润回流潮;这部分回流资金多数发生于4、5月份,因而同期美元指数表现也持续强劲。

  不过,鼓励海外企业回流利润并非是美国新政策,各届政府对海外投资利润回流都有优惠措施,比如奥巴马政府2016年的预算案,就计划对美国公司囤积海外利润的回流,实行14%的一次性征收优惠所得税率,特朗普的优惠力度只是将税率下降到10%。市场普遍预测,美国企业海外积存的利润约2万亿美元。为满足国内投资者的分红需求,在优惠税率刺激下,从现象上判断,2018年美国企业海外利润汇回规模有较大增长。不过,由海外利润汇回带来的美元回流增长,并不具有持续性,由此带来的美元指数反弹,也难持续。

  出于大宗商品交易需要的美元需求增长,2018年也难以持续。2016年第二季度以来,各类大宗商品价格先后回升。笔者认为,大宗商品价格回升,当前已到达新平衡区,未来将进入波动区,对大宗商品的交易性美元需求,伴随着两年多石油等商品价格上涨周期的结束,也将停止增长。对2008年危机后石油价格走势长期变化,笔者的看法是,石油市场由垄断性向竞争性转变,带来了市场定价体系由垄断定价向竞争定价的切换,垄断定价体系的均衡区是财政均衡区(90-110美元/桶),危机后的2011-2014年间,国际油价持续运行于此区间;竞争性定价的均衡区是平均成本区(一般认为全球性成本为60-70美元/桶)。显然,当前油价已进入新的市场均衡区,且由于市场结构性质已更多地带有竞争性特征,这一平衡区将更为稳定。

  就长期趋势而言,中国经济在全球经济中比重提升、对外开放度提高,以及经济全球化和金融一体化的发展,人民币的国际化程度必然提高。中期看(5-10年),中国央行对人民币实行有管理的浮动汇率制,在资本项目未开放前,人民币汇率的前景取决于政策变动。从人民币国际化发展的角度来看,人民币汇率稳中偏升不仅符合中国利益,而且也有利于国际经济和金融的稳定。

  首先,汇率波动幅度和频度过大,显然不利于人民币走出去。当前中国资本项目未完全开放,尤其是衍生金融领域更是限制严格,许多国际外汇市场上管理汇率波动的衍生金融工具,对人民币都不可得。在人民币国际市场发展初期,由于市场深度和广度的不足,货币当局对人民币国际化较为谨慎,监管较为严格,因而政策对人民币汇率的走向,有着决定性的影响。

  其次,在国际金融领域,中国在国际资本竞争中并不落后。进入新世纪后,经济全球化和金融一体化的发展,使得国际经济的竞争重点由商品竞争转向资本竞争,商品竞争的重点是市场销售,资本竞争的重点是吸引资本流入,这也是2008年金融危机后国际经济领域一直没有爆发贸易战的原因。国际竞争秩序的新变化,使金融竞争超越了商品竞争,对资本的吸引力取代商品竞争力,成为国家经济实力的重要标杆。显然,中国作为对世界经济增长贡献位列前茅的大规模经济体,经济增长和金融发展的巨大潜力、政府治理经济的高效能力,使得中国市场对国际资本一直有着较强的吸引力。

  第三,人民币单边贬值,既不利于国际化推进,也不利于国际经济和金融稳定。市场一度预言中国将采取贬值促出口的策略,这种教科书式的恶性竞争策略,中国过去没有且将来预计也不会有。中国对竞争性贬值一直公开宣示不会采用,即使在国际贸易不确定因素增多的情况下,也能坚持有理有节的应对策略。国际金融发展的历史表明,竞争性贬值只会使国际贸易和国际金融的发展环境更加恶化,无益于形势改善。

  2018年4-5月,名义美元指数上涨2.3%,同期CFETS人民币汇率指数基本持平,人民币兑美元即期汇率贬值约1%。笔者认为,人民币兑美元汇率的略微回撤,实际上有助于增强市场形成人民币汇率平稳、双向波动的预期,消除市场一度形成的单边升值或贬值预期。


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